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投資
前言
橡樹資本是由霍華德·馬克斯 (Howard Marks) 1995年於美國加州創立的一家資產管理有限公司，擅長困境債務、房地產、上市股票等投資領域。截止 2017 年 6 月，橡樹資本 (Oaktree Capital) 總資產管理規模 (AUM) 達到 990 億美金 。
正文（4906-TW）
於 7 月 26 日發表的《歷史再度重演》備忘錄，是我撰寫備忘錄28年來反響最熱烈的一篇。一時之間，橡樹的客戶、廣大讀者、各類報章雜誌和電視節目紛紛發表對這篇備忘錄的看法。據我所知，我在備忘錄中有關數字貨幣的觀點在社交媒體上引發了廣泛討論，同時也招致了很多批評，不過由於我不太用社交媒體，並沒有親眼看到這些評論。
經過過去這段時間的沉澱，讓我有機會進一步傾聽、學習和思考這些反饋。所以，我決定和大家分享一些我的想法。
媒體反應
有線電視節目和網上博客的評論涉及的範圍十分廣泛，贊同和反對的聲音皆有。最精采的讚美來自於一位投資管理人，他在電視節目中被問及對備忘錄的看法時說：“我恨不得直接複印這份備忘錄並簽上我的名字，作為季度信函發出去。”這人真有意思。
當然，這些讚美並沒有讓我飄飄欲醉，我關注的是那些持不同意見的人。我的兒子 Andrew 時常用華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 的名言來提醒我，“讚美時不妨指名道姓，但批評時就只針對現象”。所以此處省去評論者的名字不表，以下是他們的一些不同見解：
1. “霍華德·馬克斯的文章就是在告訴大家‘現在是時候退出了’。”
2. “他的理念是正確的，但是現在還不是執行的時候。”
3. “價格目前是有點偏高，但你應該繼續堅守，直到出現幾個暴跌的日子時才考慮退出。”
4. “我的一些股票已經過了賣點，但我想讓它們再瘋漲一會兒。”
5. “霍華德·馬克斯的文章寫的不錯，但我認為無論是現在還是任何其他時期都不需要保持謹慎。我們應該始終秉承的投資理念是，相信最好的還沒到來，而最差的可能近在咫尺。這意味著建立持久的投資組合、進行對沖和儲備現金等措施。由於我們無法預見未來，所以對於任何這些投資方案，無所謂更好或更差的時機。”
我反對全部以上觀點，尤其是最後一個。因此我想就此作出回應，包括一些我在發表備忘錄之後參加電視節目時說過的話。不只是為了“爭辯”，而是為了澄清我的立場。
觀點一和二比較容易回應。我在 CNBC 有線電視節目上已做出解釋，在談及市場時，有兩件事我永遠也不會說——“退出吧”和“現在正是時候”。因為我沒那麼聰明，也絶不會那麼肯定。雖然媒體喜歡聽到人們宣張“入市”或“退出”，但很多時候正確的做法介乎於兩者之間。
我在彭博社報導時說：“投資不是非黑既白，也不是進或退、冒險或避險那麼簡單的。”關鍵是如何“調校”。你應當對所投資的金額、在各種投資機會中的資本配置、和所承受的投資風險都進行規劃，不斷在進取型與防禦型投資之間調校。
正如我在 CNBC 節目所說，重點在於“證券交易價格的水平和價格中所隱含的投資者情緒”。投資者應當以資產價格與其內在價值之間的關係做出投資決定。
“重要的不是市場上發生了什麼事，而是定價如何。當價值被低估時，我們應該積極進取；當價值被高估時，我們應該放慢腳步，謹慎前行。”
以下是我在彭博社作的總結：
發生這一切都是因為投資者願意冒險，而非堅守安全的投資。當人們極其願意承擔風險而將避險置之腦後時，正是我開始擔心的時候。
我認為，第一、本週期內的容易錢已經被賺完了；第二、市場充斥著高風險；第三、證券價格已被高估。如果這些情況屬實，那麼目前投資者就不應該像三年、五年或七年前那樣敢於冒險，而應減少承擔風險。我並不是說要“退出”，而是“降低風險”和“更加謹慎”。
我在 CNBC 節目中提到：
我的意思是，目前的價格已被抬高、預期回報率低、風險高、投資者敢於承擔高風險。現在大家都同意這四點，所以在這種情況下，我認為目前正是需要更加謹慎的時候。這可能是“入市，但投入比以往更小的規模”。又或可能是“入市，投入和以往一樣的規模，但投在風險較低的證券”。
觀點三和觀點四比較有趣，認為即使價格過高或持倉已經超過其賣點，現在退出依然為時過早。這些觀點要麼毫無邏輯可言，要麼是投資者犯錯和缺乏紀律的徵兆，這在牛市中屢見不鮮。
如果市場上的證券價格偏高，為什麼不減少持倉？
為什麼寧願在市場出現幾個暴跌日之後才退出，也不願意現在就採取行動？如果這些交易日是大跌的開始，且跌幅太大以至無法以接近公允價值的價格退出，那該怎麼辦？如果大跌日之後出現大幅上漲，價格回到了下跌前的水平，又該怎麼辦？整個過程是否會重新調整？如果連續三個或甚至四個交易日暴跌，又會如何？
而且，如果在過了賣點之後還繼續持倉，那“賣點”的意義何在？
實質上，我認為這都可以歸結為這些人“一方面想讓自己看起來規規矩矩、善於分析，另一方面更希望自己事事順利，不會錯失任何撈錢的機會。”
換言之，投資者對錯失機會的擔心過多，而放棄堅守價值紀律，這明顯是牛市的跡象。
最後的觀點五認為，投資者在任何時候都應該保持始終如一的謹慎態度和風險規避程度，對此我將會展開詳細討論。
在撰寫新書的過程中，我將投資者為實現高於平均水平回報而需要做的事情分為兩大類：
- 投資選擇：努力增持可能上漲的投資，同時減持可能下跌的投資
- 週期調整：努力在大市上揚時承擔更多風險，而在大市下跌減少承擔風險
接受“並不存在更好或更差的時機”這種觀點，即意味著放棄後者。然而，巴菲特告訴我們應當“在別人貪婪時恐懼，別人恐懼時貪婪”，憑藉這則格言，他一直保持出眾的投資歷史業績。而發表觀點五的評論者似乎在說，我們應該一直保持同等的貪婪及恐懼程度。
我能深刻的感受到，投資者根據市場情況而適當調節持倉是可以改善投資業績的。橡樹曾在 2005 年至 2006 年期間保持高度謹慎，並在 1990 年至 1991 年、2001 年至 2002 年，以及 2008 年雷曼申請破產之後不久後積極進取投資，成功根據週期作出相應調整。我們做到了，是因為我們對以下各項擁有成熟且理性的判斷：
各市場一直以來的表現，估值水平，執行高風險融資的難易度，投資者心理和行為的狀態，投資者貪婪與恐懼，以及市場在通常週期中所處的位置。
“宏觀展望並非投資的關鍵所在”是橡樹的投資理念之一，而調整部位是否與這一理念背道而馳？我的回答當然是“不會”。重要的是，評估這些情況只需要對現狀進行觀察，完全不涉及對未來的預測。
正如我常說的：“我們也許不知道會走向何方，但至少要知道自己身在何處。”觀察估值水平和投資者行為無法告訴你明天將會發生什麼，但可以讓你對現狀保持清醒，並因此瞭解中長期的賺賠概率。觀察結果可以告訴你是否應該更加進取或更加保守的投資；但不要指望它們每次都是正確的，並馬上能看出是否正確。
這位發表“並不存在更好或更差的時機”的評論者和我一起參加了電視節目，因此也讓我有機會當場反駁他。他的意思是，大多數人並沒有能力識別我們所處的位置，所以放棄嘗試也無妨。
我同意，調整部位絶非易事。上升和下跌週期通常都是由基本面變化而觸發，並在投資者情緒波動的推波助瀾之下走向極端。每個人接觸到的基本面訊息和情緒影響都是一樣的，如果你的反應跟普通投資者如出一轍，那麼你的行為也會跟普通投資者大同小異：順應週期，結果在極端情況下慘敗。
若想通過逆向投資和反週期投資取得成功，不僅需要通過以往經驗或研究歷史深入瞭解週期，還能在面對外部刺激時有能力控制情緒。這顯然不容易做到。而且，如果推動週期走向極端的普通投資者能做到，也就不會出現市場走位極高和極低的情況了。
雖然在極端的情況下進行逆向投資的確十分困難，但是投資者仍然應該努力嘗試。就算不能成為一個純粹的逆向投資者，是否至少能嘗試拒絶從眾？
為進一步表明逆向投資的難度，我想引用於 2016 年 1 月發表的備忘錄《投資心理學》中的一段話：我想十分明確地指出，當我在 2006-2007 年間主張謹慎之時，或在 2008 年後期主張積極買進之時，或在 2012 年主張重回謹慎之時，或在當前的 2016 年初主張採取適當進取立場之時，這些主張也伴隨著相當的不確定性。我的結論源自我的推論，得益於我的經驗 (以及與我的橡樹同事的合作) ，但我從來也不認為它們正確的可能性為 100%，甚至 80%。當然我認為它們是正確的，但我做出建議時永遠都是如履薄冰。
當普遍投資者的樂觀情緒高漲、推動資產價格大幅超過其內在價值和正常的估值標準時，我們必須在某一時刻開始提高警惕。但在一段時間內，市場總會繼續上揚導致估值更加過高，從而讓我們的謹慎看似杞人憂天。嘗試瞭解我們所處的位置並採取適當的行動，難免會面對這樣的結果。但這樣做仍然是值得的。即使沒有人能夠準確判斷何時是市場最高位或最低位，成功投資的關鍵之一是在市場接近最高位時退出或減倉，並在市場接近最低位時買入或加倉。
超級科技股
人們關於我對超級科技股的看法也發表了諸多評論，並討論是否應該“退出”這些企業。超級科技股是由臉書（Facebook, FB-US） (FB)、亞馬遜（Amazon, AMZN-US） 、蘋果（Apple, AAPL-US）公司 、Netflix 及 Google 組成的超級企業組合，簡稱“FAANG”。其中一些超級科技股的本益比處於平均較高水平，而另一些的本益比則達到三位數，這明顯建立在對企業未來成長的期望值上，而非目前業績的體現。
但我並不關心是否應該賣出、持有或買入這些股票的問題。正如我在彭博社提及：我對 FAANG 發表的觀點，並不是說這些企業是糟糕的投資，或者估值過高；而是說，這些超級科技股的存在能說明我們現在處於牛市當中。如果我們處於一個謹慎、悲觀、冷靜的市場中，人們不會對 FAANG 這樣的超級科技股如此瘋狂。因此，不應將我的分析解讀為對超級科技股組合的埋怨，而應當將它們視為[當前市場狀態]的指標。
這就是我對這個主題想要表達的全部內容。
比特幣
如上文所述，市場對於我就數字貨幣發表的觀點反響尤其強烈。這促成我和一些橡樹同事以及 Horizon Kinetics 資產管理公司的聯合創始人 Steven Bregman 和 Murray Stahl 等人進行深入交流 (我在7月份的備忘錄中摘錄了 Steven 關於交易所交易基金的一些評論) ，這讓我認識到原來我一直在用錯誤的角度看待比特幣。
尤其是，我發現上一份備忘錄用錯了我父親的笑話；笑話的主旨不應該是“五十萬美元的倉鼠”，而應該採用這個：兩個朋友在街上碰面，吉姆告訴蘇珊他想出售一些質量很好的沙丁魚。這些魚是純種的，包裝精美，並擁有很高的智商。這些沙丁魚每一條都由人工去除魚骨，並採用純正的初榨橄欖油封裝在罐頭中。而且罐頭的標籤出自某位全球著名藝術家之手。
蘇珊說，“聽起來真不錯。我可以考慮買一罐。一罐賣多少錢？”吉姆告訴她要 1 萬美元。她回答說，“瘋了吧，誰會吃 1 萬美元的沙丁魚？”吉姆說：“哦，這些沙丁魚不是用來吃的；它們是用來交易的。”
我之前一直將比特幣等數字貨幣比作用於投資的“沙丁魚”，而這可能是錯的。比特幣的推崇者告訴我，它們是用來開銷的“沙丁魚”；雖然這可能是真的，但我認為就目前而言，它們大部分是用來交易的“沙丁魚”。
不過，比特幣是否為一種貨幣、支付機制、一項資產類別、或投機方式，這仍然是個問號。
我在上一份備忘錄所表達的主要觀點是：因為資產價格相對其內在價值更有吸引力而買入，這是嚴謹的投資方式。而投機則截然相反，人們不考慮內在價值或價格合理性，單純因為他們認為未來別人會以更高價買入。
我在上一篇備忘錄中提到，如果比特幣是一項投資資產，其本身應該擁有價值且可供評估。雖然比特幣的推崇者告訴我這是錯誤看待比特幣的角度，但我發現甚至 Steven 和 Murray 在 2 月份發表的“比特幣點評”中也將比特幣稱為“一個新的資產類別”。我認為這是對比特幣作出的最站不住腳的定論。正如我在上一篇備忘錄中所述，比特幣“並不真切存在”，因為它並不具有內在價值。
比特幣的推崇者們後來告訴我，比特幣應該被視為貨幣，因為它是一種交換的媒介，而非投資資產。關於比特幣發展的話題熱議紛紛，因此我認為有必要在這裡進一步討論。
首先，我將從比特幣作為貨幣這個角度展開討論。
貨幣有哪些特徵？
最重要的是，人們認同它可以作為法定貨幣購買商品和償還債務，作為一種價值儲存工具並可以和其他貨幣進行交換。
貨幣一般是由政府創造。但也存在例外情況：美國成立的第一個世紀中，銀行發行自己的貨幣，所以我在孩提時代的“綠色印花”和如今的航空裡數，與貨幣存在很多共通之處。
在很長一段時期內，貨幣以黃金或白銀作為抵押並可與之兌換，但如今再也沒有這種情況了。事實上，當今的貨幣除了由其發行政府的“十足信用”提供擔保之外，沒有任何其他抵押物。但它們承諾了什麼？有時新貨幣的誕生可以說是無中生有，比如十六年前歐元還並非法定貨幣，況且有時還會出現貶值。
理論上，不同貨幣的幣值變化取決於購買力的不同，而實際上，則取決於供需關係的轉變，而這也可能來自於購買力轉變等因素。
根據這些標準，比特幣的推崇者認為比特幣有資格成為一種貨幣：最重要的是，各方都能同意接納它成為法定貨幣和價值儲存工具。這似乎是正確的。
在我首次針對備忘錄的評論作出回應時，發現我對比特幣的大部分批評也適用於美元，這也讓我受到了啟發。當我說比特幣並不具有內在或相關價值而“並不真切存在”時，這一說法也適用於美元和其他法定貨幣。這些法定貨幣背後也不具有內在價值。我們無法再將這些貨幣兌換為黃金，但黃金的本質又是什麼呢？這將是另外一個討論主題。
事實上，政府發行的法定貨幣僅僅因為政府法令才被賦予價值。比特幣的推崇者會問，為什麼政府法令會凌駕於人們自行達成的、接受非政府發行貨幣的協議？法定貨幣擁有價值，僅僅是因為人們對發行貨幣的政府有信心。如果有足夠多的人相信比特幣，為何不能對比特幣有足夠的信心？聯想一下法定貨幣的特徵，你會發現這些問題一針見血。
所以我的初步結論是，由於比特幣具有上述所列特徵，尤其加上有些人以及企業甚至是國家接受它作為法定貨幣，我認為比特幣沒有理由不能成為一種貨幣。
但對於比特幣推崇者來說，這還不夠。他們表示，比特幣與美元截然不同，甚至更好。他們告訴我，比特幣比政府發行的貨幣更具優勢，體現在以下方方面面：有關比特幣的所有相關數據，包括現有數量、新造數量以及交易情況都記錄在透明的“區塊鏈”中。區塊鏈是一種電子總帳，每個人都可以擁有屬於自己的一份區塊鏈。
由於區塊鏈的程序設定只允許比特幣的發行量從目前的 1600 萬逐步增加至 2140 年的 2100 萬，因此比特幣不會因為無限制的發行而出現貶值。就這一點來說，比特幣比美元更勝一籌，因為美元可以隨時大量發行，通過通脹削弱其購買力。正如 Steven 和 Murray 寫道：“購買比特幣就相當於是賣空全球其他貨幣。若僅僅限制比特幣供給的成長，它將在其他貨幣貶值的時候變得更有價值。”
因為區塊鏈存在於每個人的電腦中，而不是儲存在某個中央地點，所以不會遭到黑客襲擊，因此比特幣無法被盜取、偽造，或者被秘密創造從而導致發行數量超出授權總額。同樣的，比特幣不受限於瀕臨破產的政府通常對攜帶貨幣施加的控制。但我在想，區塊鏈強大的技術面，是否可能是它的一大致命缺陷？我自己自然無法對我的這些觀點做出評估，而且我懷疑比特幣的擁護者們也沒有多少人能做到。
那麼未來將如何發展呢？這些擁護者們認為比特幣作為貨幣的前景明朗：雖然目前只有極少數人擁有比特幣，但未來將有數以百萬計的人想要擁有它，因此需求的成長速度肯定超過供給，意味著價格將會水漲船高。
具體而言，美國目前的貨幣供應已接近 14 兆美元；因此，考慮到上述種種優點，如果普通人和企業決定用比特幣代替美元持有其三分之一的財富，流通中的比特幣價值將從目前的 730 億美元上升至 4.5 兆美元，漲幅近 60 倍。
肯定會出現網路效應：向比特幣轉移財富的人越多，它被接納為法定貨幣的可能性就越高，用途也就越廣泛，而市場需求也會日益增加。
就算忽略比特幣作為貨幣的功能，很多人也會買入這一貨幣，僅僅因為他們相信還有人會出更高的價格買入比特幣。這正是支配所有過熱投機行為中的“博傻理論”。同樣的，人們也會因為害怕錯失良機而買入，這是牛市的另一個標準現象。
如果有足夠多的人接納比特幣或者其他東西作為貨幣，那就沒有理由否定它的貨幣功能。然而我想指出，沒有哪種私營貨幣可以在經歷漫長的歲月洗禮後仍被廣泛使用。當然我們不能斷定這種情況不會發生。
願意同意比特幣成為廣受認可的交換媒介，並不是說你要為了賺錢而在當下買入比特幣。事實上，今年比特幣的價格已經上漲超過 350%，而在過去三年上漲 3900%。
即使有人認為比特幣是貨幣，那麼問題來了：第一、為什麼價格波動如此之大？第二、是否真的那麼值得擁有？你可能需要考慮的問題是：真正的貨幣是否會如此波動，或投機性買入是否決定了比特幣的價格，以及漲勢是否終究也會回落。
目前的價格是否是合理，仍是比特幣作為貨幣所面臨最迫切的問題。目前，比特幣的價格約為 4600 美元。一枚比特幣能否真正用於購買價值 4600 美元的商品呢？看好比特幣的人認為將很快漲至更高價格，但這可以用於實際購買嗎？
儘管我們現在所掌握的訊息還不足以幫助我們作出判斷，但這個問題並非無中生有。不然，這將演變為另一種現象：“價格永遠都不太高”。
比特幣也可以作為支付機制，矽谷著名創投人 Marc Andreessen 稱之為“數位搬運工具”。就此而言，比特幣具備的優勢包括以下幾點：
比特幣交易可匿名進行 (據我瞭解這經常被用於購買鴉片類藥物) ，與信用卡交易和電匯不同，支付不會產生費用不會像信用卡一樣發生欺詐和商戶回扣，及對於缺乏先進支付系統的新興國家可能尤其有用。
但我也發現兩個問題：
首先，我預期市場上會有很多與比特幣相競爭的交易系統。銀行和其他金融機構是否會將市場拱手相讓予比特幣？對於除千禧一代之外的人來說，他們對銀行系統的接受程度更高。如果亞馬遜宣佈推出一套自己的支付機制，將會對比特幣帶來怎樣的衝擊？你會選擇比特幣還是亞馬遜幣進行交易？
其次，如果比特幣發展成為領先的非政府支付系統，那推動其升值的原因是什麼？如果你想用比特幣付款給我，而我也接受比特幣，那推動其價格上升的原因是什麼？推崇者會說，比特幣雖然供給有限但需求面在不斷擴大，這將推動比特幣升值。然而前提假設是，無論比特幣價格飆升到多高，受讓人都會接受它來代替美元。所以這種積極的觀點預測比特幣將有無限升值潛力，但這並不符合邏輯。讓我們試想一下，對於任何其他貨幣，只要價格飆升到一定程度，我們都會無法接受，難道不是嗎？如果說歐元的價值是美元的兩倍或三倍，你會賣掉你的房子換取這樣的歐元嗎？
Marc Andreessen 撰寫了一篇非常精采的文章“比特幣為什麼重要？”，於 2014 年 1 月 21 日發表在紐約時報交易錄專欄。這篇文章闡述了比特幣作為支付系統的潛力以及很多上述優勢。但至於為什麼這些優勢給予比特幣的升值潛力，卻隻字未提。
那麼，我想表達的真正結論到底是什麼？
比特幣的推崇者們表示，如果比特幣獲得接納，價值將會翻超過 50 倍。所以為了取得巨大的預期回報，不必等到成功的機率很高時才出手。這就是所謂的“買彩票思維”：就算不太可能獲得巨大的潛在收益，也甘願為其下注，這看起來似乎是個聰明之舉。這種現象在 1999 至 2000 年間的互聯網泡沫時期得到了充分體現，我想這一幕正在比特幣上重新上演。沒有什麼可以像潛在的龐大財富一樣誘人。
我在《歷史再度重演》這篇備忘錄中所列的“繁榮背後的推動因素”，很多已經在比特幣的暴漲中體現出來：第一、真假難辨，正如上文所述；第二、良性循環前景；廣泛的需求將促成更多人接納比特幣作為法定貨幣，從而帶來更大的需求；以及第三、這樣的循環可能如參天大樹（6469-TW）般不斷瘋長；因為這不存在任何明顯的限制。這些都不足以說明比特幣將會失敗，只能說明在目前的比特幣市場中，我們可以發現曾經導致泡沫滋生的因素。
最後，比特幣並非獨一無二。如今市場上已湧現數百種數位貨幣，其中 11 種貨幣的市值超過 10 億美元，而且新的貨幣還在被源源不斷地創造出來。因此，即使數位貨幣會長期存在，但誰知道哪一種貨幣會最終勝出？數百家電子商務新創公司在科技泡沫中快速攀升，這都基於“網路將會改變世界”的前提。沒錯，網路確實改變了世界，但大多數這些企業最終變得毫無價值。
在此，我想衷心感謝那些花時間向我傳授比特幣知識的人士，相比在撰寫我上一篇備忘錄時，現在我對比特幣的瞭解已經不再那麼落伍了。我想我現在已經理解什麼是數位貨幣、比特幣的運作原理以及有關比特幣的一些觀點。但我仍不想把錢投進去，比特幣是一場投機泡沫，而我情願被證明是錯的。
被動投資
被動投資可以被認為是以低風險、低成本、不需要主觀意識的參與市場方式，也正是這樣的觀點，使得被動投資越來越受投資者青睞。但我還在考慮被動投資對市場的影響。其中最重要的一點是要牢記金融大鰐喬治·索羅斯的“反身性理論”。這個理論是指投資者為了試圖駕馭市場而採取的行為會在市場上產生反射作用。
換句話說，高爾夫球觸地反彈後會沿什麼樣的軌跡運行？如果高爾夫球手試圖將球打到正確的位置，卻導致正確位置變成了錯誤位置，結果會如何？毋庸置疑，投資也是這樣。
人們進行投資時一般會傾向於認為投資環境不會發生變化，即投資環境是一項自變數。而接下來要做的就是制定正確的行動方針並採取行動。但如果投資環境是一項因變數呢？投資者的行為是否會改變他們所在的投資環境？當然會。
被動投資或指數投資的早期依據在於，主動投資者的行為會導致股票定價變得合理，從而提供合理的經風險調整後回報。這種“效率”導致市場中難以存在錯誤定價，投資者也很難識別類似的投資機會。
曾有人跟我說，“在扣除費用之前普通的投資者獲得平均回報，而在扣除費用之後的回報將低於平均水平。還不如擲飛鏢呢。”
現在很少有人談及“擲飛鏢”投資，但大多數投資都變成被動管理。如果你想獲得指數的表現，並認為主動型基金管理人在收取高額費用後仍無法取得或超越指數的表現，那為什麼不每隻成分股都投一點呢？你可以通過這種方式直接投資這些股票，並根據其在指數中的相應比例持有。因為這些比例是由分析基本面的投資者設定的，所以應是“正確”的。
當然，這裡存在一個矛盾。主動型基金管理人已被認定為無法取得超越市場的表現，但卻有能力為被動投資者設定適當的市場權重。但何苦糾結於這一點呢？
近期，被動投資的勢頭十分迅猛。據估計目前美國所有股權投資中約 35% 屬於被動投資，剩餘 65% 為主動投資。然而，高盛（Goldman Sachs Group, GS-US）的合夥人 Raj Mahajan 估計，每日交易已經有很大一部分通過定量及系統性策略發起，包括被動投資工具、定量及算法基金和電子交易做市商。換言之，僅僅一小部分交易來自 Raj 所說的“決策發起者”，這些人對企業及其股票進行基本價值判斷，並執行“價格發現”機制，即通過自由買賣交易發表他們對某產品價值的觀點。
有多少資產由基本面驅動的投資者主動管理，有多少股票的價值定價“無誤”，分配多少市場權重才算合理，以及被動投資占多少才是明智的？我們無從得知，但據說可以低至 20%。如果確實如此，主動的基本面驅動型投資將在很長一段時間內決定股價。但如果要比 20% 更多呢？
被動投資的投資工具不會對企業的穩健性和價格的合理性進行判斷。每天都有超過十億美元流向“被動型基金管理人”，他們在投資時不會考慮價格。我總是把指數基金投資稱為“蹭車者”，免費享有市場公認的主動投資決策。然而目前主動決策日益減少，投資者還能安心度日嗎？
而且，上述流程也可能被曲解。從最簡單的層面講，如果所有的股本都流向可靠且成本低的指數基金，那指數內股票的價格將比指數外股票更貴。因此，這將為主動型基金管理人創造在指數外尋找廉價投資的大量機會。如今，隨著交易所交易基金如雨後春筍般湧現，專注投資於規模可觀的行業龍頭企業，至少對於非自主決定的被動投資來說，超級科技股是被爭相投資的香餑餑。
我並不是說被動投資流程不可取，而是認為投資者需要對它進行比目前更為嚴格的審查。市場狀況關於我認為現在市場被高估了多少的問題也引起了熱議。我強烈反對人們把我看成是一個“超級看跌”者。簡而言之，正如我在備忘錄中所述，我認為市場“還未形成荒謬的泡沫，但熱度已經過高，所以風險高。”
我不會用“泡沫”一詞形容目前的整體投資環境。碰巧我們上兩次的金融危機都由泡沫破裂而導致，分別發生於 1998 年 – 2002 年以及 2005 年 – 2009 年期間。但這並不意味著每一次上漲都會演變成泡沫，或會伴隨著市場崩盤。
目前的投資者心態不能用“十分樂觀”或“欣喜若狂”來形容。目前大多數人似乎都意識到不確定性的存在，並且明白市場不會總向好的方向發展。
由於此次復甦並沒有出現明顯的經濟繁榮景象，所以不一定會出現大蕭條。目前銀行的槓桿水平僅僅是 2007 年的一小部分，而 2007 年的高槓桿水平才造成了當時的次貸危機。重要的是，當時引爆全球金融危機的關鍵因素是次級房貸和次級房貸證券，但我至今也沒有見過與這些產品類似的情況，無論是規模方面還是不確定性程度的角度來看。
正如我在備忘錄中寫道，現在是時候要保持謹慎了，但不是說要大規模離場。而且，我們絶對沒有理由預期一個市場崩盤。但市場調整的過程可能困難重重，或者理論上說，市場可以在長期內慢慢下跌至更為合理的水平，或當企業收益增加時保持同等水平。
不過在大多數時候，“市場就好比氣球，漏氣的速度比充氣的速度快得多。”我的合夥人 Sheldon Stone 如是說。
低回報環境下的投資
投資者就上一篇備忘錄向我提出的許多問題，都是圍繞著下一步該如何前行。因此我才意識到備忘錄只是診斷出一些問題，但並沒有給出充分明確的對症下藥。我實在該多談一些在當今的投資環境中，我們採取什麼行為才是正確的。
在備忘錄中所描述的低回報環境下，我們的選擇較為有限，無非是：
1、保持以往的投資，並期待以往的回報。
2、保持以往的投資，勉強接受當今的低回報。
3、降低風險準備迎接市場調整，並接受依舊較低的回報。
4、持有回報近乎為零的現金，等待更好的投資環境。
5、承受更高風險，尋求更高回報。
6、增持特殊的小眾投資和聘用特殊的投資管理人。
對於選項一，如今如果你期望從以往傳統的投資中賺取傳統的回報，這絶對是不切實際的。當今的無風險利率接近零，所有其他投資的回報也相應下調，我敢說未來幾年，幾乎沒有任何資產類別能取得像以往一樣的回報。
所以，其中一個明智的做法是保持以往的投資，但接受獲得更低的未來回報。這是明智的選擇，但無法令你獲得滿意的回報。沒有人願意獲得比以往還低的回報，而養老金和捐贈基金等機構投資者所要求的回報幾乎是不變的。因此，選項二難以實現。
如果你相信我在備忘錄中所描述的當今市場的風險狀況，你可能想要選擇選項三。未來，投資者可能要求更高的預期回報或更多預期風險補償；這可能需要通過市場調整來降低價格，才能滿足這些要求。如果你認為即將出現市場調整，那麼降低風險不失為明智的選擇。
但是如果市場調整在很多年之後才發生，那該怎麼辦？由於當前美國國債收益率為 1-2%，高收益債券的收益率為 5-6%，那麼轉向投入安全的美國國債會產生每年收益率近 4% 的機會成本。如果很多年之後才能證明這是正確的選擇，那該怎麼辦？
選項四，持有現金是降低風險最極端的例子。為了避免可能出現的市場調整，你是否願意接受零回報作為代價？大多數投資者不能或不會自願接受零回報。
以上這些選項都不盡人意，那麼選項五呢？在低回報環境為獲得高回報而承擔更多風險。但如果當前環境下存在的高風險真的意味著未來某一時刻將出現市場調整，那麼我們應當謹慎地增加風險。
正如我在備忘錄中所說，每一次投資決策都會以高風險或低風險，和重視風險或忽視風險兩類方式執行。承擔高風險並不會保證能帶來高回報，而意味著為了獲得更高的回報而承受更多的不確定性，實際上可能獲得更低或甚至為負值的回報。毫無疑問，如果在目前週期的這個節點上承擔更多風險，則更要謹慎為之。
最後還剩下選項六：如果能找到這些“特殊的小眾投資和聘用特殊的投資管理人”，他們能夠在無須相應增大風險的情況下帶來更高的回報，對我來說這才是“特殊”的真正涵義。看上去是一個理想的解決方案，但這絶非易事。
選擇這個選項需要堅信兩點，第一、存在無效市場；第二、你或你的投資管理人擁有非凡的技能，能夠把握這一市場。簡言之，這不可能在不承擔風險的情況下實現，畢竟投資者對市場或投資管理人的選擇也很容易適得其反。
如上所述，沒有哪個選項特別有吸引力或者必定成功，但我們也別無他選。如果是我的話，我該怎麼選？我認為，最佳的選擇是結合選項二、三和六。
在我的新書中，通過正常的投資活動獲取正常的預期回報 (選項一) 、持有現金而勉強接受零回報 (選項四) 以及承擔更高風險而期許能獲得更好的回報 (雖然現在市場過熱的情況減少了這個可能性) (選項五) 這三個選項已經出局。
因此，我還是會主要保持以往的投資，並接受回報會比以往低 (選項二) 。與此同時，就算以降低預期回報為代價，我也會更加謹慎地對待每項投資 (選項三) 。我將更加重視需要投資管理人技能及大量研究的“阿爾法市場”，因為目前已不存在提供豐厚回報的“貝塔市場” (選項六) 。
這些都體現在近年來我們一直遵循的橡樹指導箴言：“謹慎前行”。
儘管美國經濟持續動盪但一直保持溫和成長，因此預計短期內將不會出現經濟衰退。所以，打賭不久的將來是否會出現市場對高價位和積極承險行為的調整，是毫無意義可言的。
因此，目前橡樹專注於有良好投資機會湧現的領域，而且只要有足夠的投資機會，我們敢於投入全部資本。但同時我們會格外謹慎。由於橡樹一向是謹慎投資的基金管理人，這意味著我們會比以往更加謹慎。
謹慎前行讓我們最近幾年的表現尤為出色。秉持保守的投資理念，使我們更有信心大規模地投入全部資本，也讓我們獲益於市場回報的上行潛力，併為我們帶來類似 2016 年和過去 6 年中多個年份的出色表現。因此，我們將繼續遵循橡樹的指導箴言“謹慎前行”；我們相信，這將幫助我們繼續以正確的定位迎接未來不確定的環境。
2017 年 9 月 7 日
《雪球》授權轉載
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