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投資
事情是這樣的，納斯達克大牛市，敢重壓科技股的錢包都已經超級鼓了；於是狂歡者們彈冠相慶、聲色犬馬。但在觥籌交錯之間人群突然若有所失，心裡一下子覺得還是有點空。於是他們沉默了半分鐘：同志們，革命中還有一件最重要的事沒有做 — 我們要去嘲笑一下價值投資者。
所以自然而然，我們一定會等到高盛（Goldman Sachs Group, GS-US） (Goldman Sachs) 的這一篇研究報告“價值之死”，以及接踵而來媒體對之”價值投資之死”的解讀，比如彭博社 (Bloomberg) 的社論。
首先高盛某個研究部的意思是說，從歷史上看，從 1940 年到 2007 年的這一甲子間，價值因子 (value factor) 投資法的年回報率為 5%。但在過去的十年裡，價值因子投資法共累積了 15% 的虧損，十年裡有六年是負回報；而與此同時，標普 500 指數近乎翻倍。
然後該報告掏心掏肺的得出了一個結論：價值因子投資法最近十年與市場的背離，讓投資者對價值投資的有效性產生疑慮。所以該報告的標題婉約地表示了鱷魚的眼淚：價值已死？
但是媒體們就沒那麼婉約了，彭博社表示：高盛說買入低估值的股票、賣出高估值的股票在過去十年不流行，所以價值投資已死。
從價值已死直接過渡到了價值投資已死。並且，我的天，將價值因子策略等同於價值投資，班傑明·葛拉漢 (Benjamin Graham) 的棺材板怎麼還壓得住。
我們先來簡單講講 Fama 和 French 教授搞出來的價值因子到底是什麼。
Value Factor 其實是 Fama 與 French 三因子模型裡的一個因子，用來解釋股票回報，或者說解釋權益要求回報率 (equity premium) 。這兩雙子星教授認為，股票的長期回報率 (用 r 來表示) 主要與三個因子相關：股票市場總體的風險溢價 (Rm-Rf) 、公司規模 (SMB) 和公司的帳面價值／市場價值 (HML) 。模型公式如下：
公式就不深入了啊，大家請看公式裡的 HML — 展開來寫叫做 High book-to-market ratio Minus Low — 這就是價值因子。
那什麼叫 high book-to-market ratio 呢？大家千萬不要被唬住，說白了就是帳面價值與市場價值之比相對較高的股票；再說白一點，就是股價淨值比 P／B 較低的股票。
Fama 與 French 認為，帳面價值／市場價值高的 (P／B 低的) 股票就是價值型股票，反之就是非價值型股票。而歷史數據顯示價值型的股票的表現更可能要優於市場，所以就成為了一個溢價因子。
而這個 HML 就是這次高盛與媒體抓著價值投資的區點。歷史上你如果不經思考的使用HML投資策略，也就是買入 P／B 低的股票賣出 P／B 高的股票，你的表現會很對得起你的付出 — 年化五個大點；但最近十年你如果還這麼做，對不起，你要虧 15%，這還不算洶洶牛市的機會成本。用價值因子來投資你居然要在牛市虧那麼多錢？所以 — 他們說 — 價值投資已死。
用這個邏輯來給你們判了個死刑，價值投資們你們有沒有感覺受到了侮辱？
誠然，每次大牛市價值投資們難免都要受到一些人格上的侮辱。諸如巴菲特 (Warren Buffett) 在上次科技股牛市的時候弄慘了，巴倫週刊 (Barron’s) 直接撰文陰陽怪氣地慰問：華倫，你怎麼啦？ (“What’s wrong, Warren？”，見巴倫週刊 1999 年 12 月 27 日封面文章) ；這次巴菲特到還好，波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）·海瑟威 (Berkshire Hathaway) 的帳面表現差強人意，畢竟也沾了一點蘋果（Apple, AAPL-US）的陰影。
但其他一些價值投資，如 Bruce Berkowitz、賽斯克拉爾曼(Seth Klarman)之列，他們的日子可能就沒那麼好過。媒體之陰陽怪氣早已不絶於耳，諸如《克拉爾曼說雖然跑不贏大盤但是我仍然很驕傲》、《Berkowitz 到底有沒有投資技能？》這些冷嘲熱諷早已甚囂塵上。
這不時就要發作的“價值投資已死”的囈語，切莫不要是什麼讓人殷憂的不祥的預兆。
至於到底什麼是價值投資，那可說的可就太多了。
《雪球》授權轉載
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