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市場
2022 年經歷了太多黑天鵝事件。高通膨致使全球央行先後激進緊縮、地緣衝突引發多國能源危機、歐美房地產陷入衰退、英國國債報酬率大幅上行，差點引發債市崩盤。距離 2023 年僅剩一週，明年會有哪些黑天鵝？究竟會發生什麼事？
摩根士丹利策略師 Matthew Hornbach 及其團隊在 12 月 16 日的報告中列舉了一系列或將在 2023 年上演的「黑天鵝事件」，可能在全球市場再掀巨大波瀾。其中涉及，美國聯準會將降息時間延到 2024 年、美國聯準會接受高於 2% 的通膨、美國國債的流動性挑戰將迫使美國聯準會暫停 QT 、明年下半年歐洲央行將開始降息、英國國債再掀拋售潮、英鎊的牛市、被拯救的加拿大房地產、無動於衷的日本央行。
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2023黑天鵝：美國聯準會不降息
摩根士丹利在報告中稱， 2023 年美國經濟開始出現衰退，不少投資者認為美國聯準會會在 2023 年停止升息，但可能美國聯準會會將降息時間延遲到 2024 年。美國聯準會將對通膨黏性的擔憂至於首位，已無暇顧及經濟成長放緩和勞動力市場疲軟，他們想等待通膨持續下降的證據，報告稱：
通貨膨脹作為一個滯後指標，比勞動力市場降溫要晚，美國聯準會可能會在經濟衰退開始後的幾個季度再降息。市場認為通膨將在明年降溫，美國聯準會將在 2023 年下半年開始降息，到 2024 年的一年內會有大約 7 次降息。美國聯準會在 12 月的 FOMC 會議上對經濟的最新預測已經暗示了這種可能性。
市場預計美國聯準會將計劃在 2023 年底前維持 5.125% 的終端利率，在美國聯準會的預測中，且到 2023 年底核心 PCE 通膨率預計為 3.5% 。我們認為，在 2023 年到來的經濟衰退中， 10 年期美國國債的報酬率並沒有太多下降，且 10 年期的收美債報酬率與 2 年期美債報酬率將繼續倒掛。
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同時大摩稱，美國聯準會在經濟衰退時不降息並非沒有先例，在 1981 年 7 月至 1982 年 11 月，即使實際 GDP 成長為負值，薪資收入明顯下降，美國聯準會都沒有降息，報告指出：
回顧 1981 年底至 1982 年中期，保羅・沃克領導下的美國聯準會面對 GDP 成長降為負值，薪資收入明顯下降，都沒有降息。薪資在 1981 年 9 月開始急劇下降，但美國聯準會直到 1982 年 7 月才開始真正意義地降息。沃克決定保持限制性立場，直到核心 CPI 本身開始降溫。鮑威爾也曾多次提到這一點：歷史告誡我們不要過早地放鬆政策。
2023黑天鵝：美國聯準會接受高通膨
摩根士丹利在報告中稱，距離美國聯準會 2025 年貨幣政策框架審查越來越近，這或許會使美國聯準會在 2023 年考慮改變其通膨目標，儘管這種可能性很低，大摩稱：
如果美國聯準會願意改變其通膨目標，這將以傑克森洞文件或美國聯準會講話的形式出現，美國聯準會降低其對 2% 的承諾，接受 1%～3% 的通膨範圍。
新的框架允許美國聯準會接受偏離 2% 的通膨。在 2021 年～2022 年通膨強勁的情況下，市場的第一反應是為更高的通膨風險溢價定價，並略微推高通膨預期。因此，從中期來看， 2% 的通膨目標的變化意味著 2023 年長期損益平衡點和 10 年期美國國債報酬率都會上升。但摩根士丹利在報告中強調，他們認為會發生這一事件的可能性很低：
- 12 月的 FOMC 會議上，鮑威爾重申了美國聯準會對抗通膨的決心：美國聯準會將堅定地致力於將通膨率恢復至 2 ％的目標，美國聯準會並沒有考慮改變通膨目標，但這可能是個長期工程。
- 目前，為確保價格穩定而「不惜一切代價」在政治上是可以接受的：今年以來抑制通膨一直是美國政治上的主旋律。例如，美國中期選舉中對通貨膨脹的關注，以及小企業調查數據。因此，美國聯準會有餘地通過讓勞動力市場降溫來解決通膨問題。
- 距離 2025 年的下一次框架修訂仍有相當長的一段時間。
儘管如此大摩認為，在通膨率為 4% 的情況下失業率會開始陡然攀升，可能在政治上變得棘手，會迫使美國聯準會接受超過 2% 通膨率。同時在財政方面，美國財政部明年將需要為龐大的赤字和 7,200 億美元的 QT 延期提供資金，因此，如果美國聯準會長期保持較高的利率，美國財政成本將變大。
大摩提醒投資者，應分析 2023 年美國聯準會講話和傑克森洞文件，尋找美國聯準會考慮審查其 2% 目標的跡象。
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2023黑天鵝：美國國債面臨流動性危機
摩根士丹利稱，大多數投資者預計美國聯準會的第二次 QT （量化緊縮）將因準備金短缺或利率下調而告一段落。但美國國債的流動性問題或將成為 QT 的另一個障礙，報告稱：
紐約聯儲 11 月的調查顯示，市場普遍預計美國聯準會將在 2024 年第三季度停止縮表，這與我們的預期基本一致，即 QT 將在 2024 年中期結束，因為美國聯準會開始看到儲備金不足的問題。
我們認為波動性升高且一級交易商吸納美債的能力降低，將成為美國國債流動性枯竭的兩個主要驅動因素，並將持續到明年，這就創造了一種可能性，即美國聯準會不得不進行干預，暫停或結束 QT。
受到挑戰的流動性繼續使美國國債市場變得脆弱，成為 QT 的另一個障礙，值得投資者關注，同時，如果出售美國國債來換取美元的需求激增，可能會迫使美國聯準會充當最後的買家，導致 QT 提前暫停或結束。
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2023黑天鵝：歐洲央行開始降息
摩根士丹利認為，歐央行的激進升息，使得抵押貸款利率上升，從 2022 年下半年開始，歐洲的住房價格已經回落。考慮到歐洲央行仍在繼續收緊貨幣政策以及貨幣政策向實體經濟傳導的滯後性，歐洲的房價或進一步走軟，因此 2023 年下半年開始，歐央行或將開始降息，報告指出：
在我們看來，全球房價的大幅下跌超過 15% ，將是一個黑天鵝。我們研究了 1993 年瑞典的房地產泡沫和 2007 年～ 2011 年美國次貸危機後，瑞典央行和美國聯準會的反應。兩家央行都下調了 500 個基點以上的利率。
歐洲央行在 2023 年第一季度繼續收緊的風險是真實存在的，但這可能會使房價加速下跌。在這種情況下，我們預計歐洲央行的利率在 5 月達到峰值 3.25% ，在 9 月、 10 月和 12 月累計降息 150 個基點。到 2023 年底， 10 年期國債報酬率將下降到 1% 以下。
2023黑天鵝：日本央行無動於衷
摩根士丹利指出，在當下環境中，無論是日本國內還是海外的投資者都普遍認為 2023 年隨著黑田東彥的退休，日本央行在新行長的領導下會有一些政策調整，但日本央行也有可能無法向「正常化」邁步，報告稱：
市場已經在大幅地為日本政策的轉向定價。我們認為這種預期背後的主要原因包括：
- 越來越多的證據表明，通膨已經開始上漲。
- 債券市場的流動性進一步惡化。儘管如此，我們也注意到這樣一種可能性，日本央行可能發現自己在面對全球經濟放緩、通膨減速以及海外央行轉向寬鬆模式的前景時，已無法邁向「正常化」。
如果發生這種情況，我們認為市場參與者會顯示出明顯的失望情緒，有利於日本 10 年期國債報酬率曲線趨於平坦化。同時，如果全球經濟衰退的擔憂在 2023 年加劇，那麼日元會繼續走弱，回到市場參與者在 YCC 下已經習慣的匯率。
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2023黑天鵝：英國英鎊上漲
摩根士丹利指出，在過去的幾個月裡，看跌英鎊幾乎成為了一種共識。同時，市場普遍對英國 2023 年經濟成長預期並不樂觀，因此 2023 年英鎊上漲的情況會讓不少人感到驚訝。
在我們的預期中，英國經濟在 2023 的成長將是 G10 國家中表現最差的，高企的能源價格、持續緊縮的政策影響和疲軟的潛在成長（年率約為 1% ）均限制了英國經濟的復甦。此外，由於英國政府更加維持緊縮的財政政策，因此不太可能挽救英國經濟。但大摩指出仍有三個潛在的驅動因素可能推動英鎊的上漲，為市場帶來黑天鵝：
- 能源價格的大幅下降將是一個關鍵的驅動因素：英國的通膨的攀升主要是能源引起的。相較於貨幣政策，能源價格的下降可以更快地降低通貨膨脹，不僅有助於解決生活成本危機促進英國經濟成長前景，而且還可以緩解政府財政壓力。
- 勞動力供應的回歸。英國結構性通貨膨脹較高的另一個原因，也是導致其潛在成長乏力的一個關鍵因素，就是勞動力供應的限制。長期的疫情和英國脫歐的綜合影響，導致英國的勞動參與率低迷，遠落後於歐洲其他國家。如果政府通過一系列支出來激勵年輕人返回工作崗位，促進勞動力市場的活力，這將是一個黑天鵝。
- 透過利用超額儲蓄或推升薪資成長，促進消費。英國消費者傾向於繼續進行超額儲蓄，在過去兩年裡消費者們一直在利用這些儲蓄來促進消費。雖然我們認為這種情況發生的可能性很小，特別是在高生活成本持續侵蝕購買力的情況下，但如果這種情況發生，可能是 2023 年更有彈性成長前景的潛在驅動力。
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2023黑天鵝：加拿大加幣走強
大摩指出，對加拿大房地產衰退的預期以及加幣走弱的擔憂是今年最常涉及的話題：
我們對加拿大房價和建築業急劇下滑的預期，是今年與投資者談話的一個經常性主題。加幣最近表現不佳，一部分原因是對住房市場的擔憂，從各種指標來看，加拿大的房價已經達到了頂峰，並已開始下跌。加拿大央行最近預測住房活動的收縮將使 2022 年和 2023 年的成長分別減少 0.9% 和 0.6% 。
但大摩認為，因加拿大央行收緊了抵押貸款標準，使其經濟成長不受房地產衰退的拖累，同時移民加拿大的人數正在激增，這或許可以提振其住房市場，也可以減少加幣下行的壓力，一定程度推升加幣，報告解釋道：
加拿大央行強調收緊的抵押貸款標準，這應該會限制房地產衰退對金融部門的溢出效應。此外，雖然加拿大約有三分之一的未償還抵押貸款餘額是浮動利率（比紐西蘭、英國和美國多），但加拿大抵押貸款的平均期限比紐西蘭和澳洲等國家長。
我們認為移民人數有可能意外激增，可以促進住房需求，防止房價持續下降。加拿大政府的最新數據顯示，加拿大每月大約增加 4 萬名永久居民——每年大約有 48 萬名新永久居民。越來越多新永久居民來自加拿大以外的國家，這增加了對住房的需求。
儘管新房建設已大幅回升，但無人居住的住房比率非常低，這表明住房需求可能仍然強勁，將限制 2023 年加拿大經濟的下行風險。
2023黑天鵝：英國國債再被拋售
摩根士丹利認為投資者並沒有為英國國債在 2023 年表現不佳做好準備，市場認為英國債務管理辦公室（ DMO ）將與財政部合作，發行更多的國庫券和短期債券，但如果這種情況沒有發生，那麼將會再次出現 2022 年 9 月的國債拋售潮，報告中解釋稱：
英國的養老金計劃在歷史上一直是英國穩定的支柱，購買了英國長期國債並幫助英國政府融資。但現在，更高的對沖比率和更成熟的去風險階段意味著對額外國債的購買慾望可能會減少。
英國 DB 養老金計劃應該有約 2,950 億英鎊的股票資產。去風險意味著在未來幾年中，所有這些股票都可能被出售，而固定收益資產被買入。未來四個財年將有大約 10 兆英鎊的新國債券發行，我們假設其中 20% 是長期國債，那麼養老金計劃將獲得足夠的國債，在未來四年內完成所有的去風險化。然後就不需要再額外購買國債了。
在 2023 年我們認為，英國 DMO 不得不在未來幾年的供應結構中，將短期債券的比例至少上調至 35% 。此外，超長債券的發行，特別是與養老金掛鉤的債券的發行應該變得很少。
《虎嗅網》授權轉載
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